Certa depreciação do Real pode ser bem-vinda sob o ponto de vista do reequilíbrio macroeconômico, mas a velocidade e a magnitude do ajuste assustam. Por isso, passou da hora de o Banco Central (Bacen) agir, com seus mais de US$ 350 bi de reservas, visando a ordenar melhor as expectativas do mercado e evitar um indesejável movimento de pânico.

A subida da cotação não se deve a uma eventual reversão dos fluxos cambiais, já que estes continuam positivos. No acumulado de setembro, o fluxo pela via comercial acumula saldo líquido de US$ 5,9 bi e, na via financeira, US$ 2,6 bi, fazendo com que o saldo líquido total do mês esteja positivo em US$ 8,5 bi.

Observa-se uma inversão na posição de câmbio dos bancos, até porque o Bacen reduziu muito seu limite: ao final de agosto estavam vendidos em US$ 6,3 bi e, segundo dados ainda preliminares, passaram a comprados em US$ 1,7 bi, resultado de um movimento de compra líquida de US$ 8 bi.

A batalha está sendo travada no mercado futuro. A posição cambial de estrangeiros em contratos abertos de derivativos cambiais na BM&F caiu de US$ 17 bi vendidos no final de agosto para US$ 7 bi vendidos em 21 de setembro, uma desalavancagem de US$ 10 bi. Além disso, o saldo mensal de capital externo na Bovespa ficou negativo pela primeira vez em setembro.

Seria o movimento devido à "aversão ao risco"? Desde o início de setembro, o Dólar valorizou-se frente a todas as moedas fortes. O índice DXY, que mede a cotação do Dólar frente a uma cesta de seis moedas, mostra um fortalecimento de 5,5% desde o final de agosto e de 17,6% frente ao Real. Isso talvez explique a inversão de tendência, mas não sua intensidade.

Os preços das commodities, que têm uma forte influência na cotação R$/US$, segundo o índice CRB, caíram apenas 3% desde o início de setembro e também não podem ser responsabilizadas como o principal causador do movimento.

Eventos internos podem ter provocado tal movimento, pois parte da influência pode ter vindo do "cavalo de pau" na política monetária, de ascensão lenta e gradual da Selic para um inesperado corte mais expressivo, provocando mudança de expectativas em relação a juros e inflação.

O resultado é que a taxa de câmbio de equilíbrio de curto prazo deve ser mais alta, e o mercado está tentando formar rapidamente esse novo preço. Assim, o novo juro nominal deve estar abaixo de 11%, e a inflação roda em torno de 6,5% - o que dá um juro real entre 4% e 4,5%, considerado muito baixo.

A mudança descrita é um prato cheio para especuladores, que devem estar desempenhando papel de "ator principal" na velocidade do movimento. Como só há um agente na ponta comprada, e com mandato de organizar tal transcrição reduzindo a volatilidade, para não provocar grandes perdas nos agentes, o mercado está claramente testando o Bacen para revelar em qual patamar iniciará a intervenção.

Reunindo esses fatores, concluímos que a variável-chave para estabelecer o novo patamar de equilíbrio o quanto antes será a intervenção do Bacen, único agente com potencial vendedor. É importante ficar atento aos movimentos dele e a posição vendida dos bancos estrangeiros na BMF e de capital estrangeiro na Bovespa.

O movimento atual é semelhante ao de 2008, porém, por razões completamente distintas: em 2008, o credit crunch mundial levou à venda maciça de ativos, com o Brasil sendo mais atingido justamente por oferecer melhores condições de liquidez.

Resumindo: cessada a volatilidade da transição, o câmbio irá para um equilíbrio mais alto do que R$ 1,70 na projeção que vínhamos apostando, mas, ainda assim, provavelmente abaixo dos R$ 1,90, como se vem especulando.

Clóvis Abreu Vieira é economista e sócio de Vieira & Rosenberg Consultoria